Amerikaanse zakenbanken slachtoffers van eigen succes


De Amerikaanse investeringsbanken hebben zich de laatste jaren zorgeloos in de schulden gewerkt om hun groei te financieren. Nu de economie sputtert, breekt hen dat zuur op, zegt KAREL LANNOO. En in hun val slepen ze veel anderen mee.


De evenementen in de financiële markten de voorbije week hebben het Amerikaanse financiële systeem op zijn grondvesten doen wankelen. Na de bijna dagelijkse nieuwe aankondigingen van verliezen in de eerste jaarhelft, volgden in één week de nationalisatie van de hypotheekbanken Fannie en Freddie, het failliet van de zakenbank Lehman, de overname van de grootste Amerikaanse beursmakelaar Merrill Lynch en de 80 miljard dollar staatssteun aan de grootste verzekeraar ter wereld, AIG. Een van de strategische sectoren van de Amerikaanse economie is ziek, en het pronkstuk van het Amerikaanse kapitalisme, de investeringsbanken, zijn op sterven na dood.

Velen hebben deze crisis al vergeleken met de 'Great Depression' van 1929-1930, die aan de origine ligt van de huidige structuur van het Amerikaanse financiële systeem. De ongebreidelde speculatie van de jaren twintig, die leidde tot het failliet van vele banken in de VS, bracht de Amerikaanse wetgever er enerzijds toe om in de Glass-Steagall Act gewone commerciële banken te verbieden direct in beurshandel betrokken te zijn. Anderzijds werden met de 1933 Securities Act strikte normen opgelegd voor beurshandel en werd de beurswaakhond SEC gecreëerd. Het leidde tot het ontstaan van de tot voor kort machtige investeringsbanken zoals Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley. Terwijl commerciële banken strikte minimumkapitaalvereisten werden opgelegd om spaartegoeden te mogen verzamelen, was dit niet het geval voor de investeringsbanken. Die verleenden diensten aan de gegoeden, en veroorzaakten geen systemisch risico, dus kan men ze ook laten failliet gaan, zo luidde het tot zeer recent.

De Amerikaanse autoriteiten hebben dit principe de laatste maanden op een wat andere manier benaderd. Eind maart werd Bear Stearns, een van de topvijf zakenbanken, met de steun van de Fed, de centrale bank, gefusioneerd met een grote commerciële bank, JP Morgan. De negatieve spiraal die een faillissement van Bear Stearns zou veroorzaken voor het Amerikaanse financiële systeem werd te riskant geacht. Dit, en de steun van de Fed voor Fannie en Freddie, leidde sommigen ertoe te concluderen dat ook dezelfde benadering zou gevolgd worden voor Lehman, maar helaas. De zakenbank, met een totaal actief 668 miljard dollar of ongeveer tweederde van de grootste speler Goldman Sachs ging failliet. Hetzelfde weekend werd ook Merrill Lynch samengevoegd met Bank of America, en Morgan Stanley zou hetzelfde lot kunnen ondergaan in de komende dagen.

Vanwaar die plotse ommekeer? Hoe kan een sector die tot voor een paar weken nog solide was, plots in problemen komen? Wat is de impact op de Europese financiële sector? Veel hangt van de structuur van de balans, het niveau van eigen kapitaal, en de mate van blootstelling aan de vastgoedzeepbel in de VS. Over de laatste jaren zijn de investeringsbanken in de VS zich altijd meer in de schulden gaan werken om hun groei te financieren. In een context van opgaande markt en economische groei was dit geen probleem, maar met het ineenstorten van de vastgoedmarkt, en de daarmee verbonden producten, was het hek van de dam. Op korte termijn kon dit probleem nog worden opgevangen, maar met activa waarvan de kwaliteit steeds minder goed leek (Lehman had 80 miljard dollar 'giftige' activa op zijn balans, activa die nagenoeg waardeloos blijken te zijn), stortte het kaartenhuisje snel in elkaar. De commerciële banken, waarmee de investment banks nu worden gefusioneerd, hebben ook een veel lagere hefboom - een 'leverage' van eigen kapitaal op een totaal actief van 12 (het totaal actief is dus 12 keer groter dan het eigen kapitaal) tegenover ongeveer 30 voor de investment banks - en ook andere traditionele bronnen van bankinkomsten, die minder aan de crisis onderhevig zijn.

Het concept waarnaar de markt nu evolueert is dat van grote bankconglomeraten, banken die traditionele bank- met marktactiviteiten combineren, zoals die ook reeds in Europa in voege zijn. Dit model heeft een grotere draagkracht, maar stelt de toezichthouders voor enorme uitdagingen. De bank kan de verliezen langer toedekken of ze verhalen op andere entiteiten, maar zo groot worden dat een faillissement ondenkbaar is (too big to fail), wat de waakzaamheid van de bankiers negatief kan beïnvloeden. Het feit dat de verliezen van de Amerikaanse vastgoedcrisis bij Europese banken ongeveer even hoog zijn als bij de Amerikaanse kan daarvan een teken zijn.

Tegenstanders van het Amerikaanse model moeten zich in de handen wrijven dat de investeringsbanken niet door externe ontwikkelingen, maar door een interne dynamiek zichzelf hebben kapotgemaakt. Het opkloppen van de waarde van vastgoed, de daaraan verbonden succesvolle ontwikkeling van nieuwe financiële producten en de reuzensalarissen hebben tot een enorme zeepbel geleid. Is het niet ironisch dat de grote baas van Morgan Stanley de laatste dagen openlijk vraagt om beperkingen op te leggen aan 'short-selling', dit is het verkopen van aandelen zonder dat ze zelf te bezitten, om de vrije val van het aandeel van zijn bank te stoppen? Aan die praktijk heeft elke zakenbank rijkelijk meegewerkt.

De praktijken van de zakenbanken waren niet beperkt tot die groep, maar hebben de hele financiële sector besmet. Washington werkt nu een plan uit om al de besmette activa in de banksector over te nemen, en dus de financiële sector deels te 'nationaliseren'. Hoewel meer details nog moeten bekendgemaakt worden, zou dit neerkomen op de grootste injectie van overheidsmiddelen in de financiële sector uit de Amerikaanse geschiedenis. Voor Europese banken met filialen in de VS die dergelijke activa op hun balans hebben biedt dit ook enorm soelaas.

De financiële crisis is een Griekse tragedie, waar de hoofdrolspeler door 'hubris' zijn eigen ondergang voorspelt, maar velen in zijn val meesleurt. Wij zijn de toeschouwers, en vallen bij de plot van de ene verbazing in de andere. Na de oorlog in Irak is dit een tweede serieuze hak in de morele reputatie van de VS. Niet enkel kunnen de VS niet langer wereldwijd hun politieke waarden uitdragen, ook het economische gedachtegoed is volledig misvormd: de vrije markt wanneer het uitkomt, maar wanneer het ze niet uitkomt, wordt een beroep gedaan op de belastingbetaler. We ain't seen nothing yet.

Karel Lannoo is algemeen directeur van de Europese denktank CEPS


DS, 20-09-2008

__________________
"Never argue with an idiot, they'll just bring you
down to their level and beat you with experience." (c)TB

Good bank, bad bank, no bank


De nationalisering van enkele noodlijdende banken is geen oplossing voor de huidige crisis, meent KOEN SCHOORS. De regels moeten anders, de sector geherstructureerd en transparanter en slechte banken moeten eruit.


Om een ineenstorting van hun banksystemen te voorkomen hebben de meeste financiële markten een centrale bank, een depositoverzekeringssysteem en een systeem voor banksupervisie. De centrale banken zijn de laatste toevlucht voor banken in acute geldnood. Het depositoverzekeringssysteem voorkomt paniekreacties bij de deponenten. Het systeem van bankregulering en supervisie (in België verzorgt de CBFA de supervisie) probeert te verhinderen dat de hoger genoemde beschermingsmechanismen de banken ertoe verleiden meer risico's te nemen. Wanneer het systeem toch instort, zijn deze mechanismen echter niet in staat de crisis op te lossen.

De oplossing van een systemische crisis vereist de interventie van de overheid eerder dan de ongelimiteerde liquiditeitsprovisie door de centrale bank die we hebben meegemaakt. Totnogtoe is de overheidsinterventie ineffectief geweest. Men heeft gewoon de meest bedreigde grote banken genationaliseerd in het VK (Northern Rock) en de VS (Freddie Mac en Fannie Mae). Dit soort nationalisaties hebben het voordeel dat er operationeel iets verandert: er wordt een nieuw management aangesteld en de activa worden geherstructureerd. Het nadeel van deze operaties is echter dat ze gewoon de grootste brokken van de crisis opvegen, in plaats van de fundamentele oorzaken aan te pakken. Wat moet er dan wel gebeuren?

Op wetgevend vlak zijn er twee problemen. De innovatieve producten (ABS, CDO, CDS) die zijn ontstaan door toedoen van de deregulering zijn zelf onvoldoende gereguleerd. Dit is een bekend probleem. Deregulering heeft in het verleden bij herhaling bewezen tot instabiliteit te kunnen leiden. De regulering en supervisie van deze innovatieve producten is dus hoogst wenselijk. Daarnaast is er een probleem met de boekhoudregels. In de laatste decennia zijn de internationale boekhoudregels steeds meer de nadruk gaan leggen op marktwaarderingen. De activa in de boeken opnemen aan hun marktwaarde is te verkiezen wanneer er een marktprijs is.

Als de markt echter volledig is ingestort, dan kan men de prijs op die disfunctionele markt niet beschouwen als de best mogelijke waardering van een actief. Toch sturen de boekhoudregels financiële instellingen precies in die richting. Daardoor veroorzaken de boekhoudregels, indien de initiële schok groot genoeg is, een vicieuze cirkel van geboekte minderwaardes en verdere prijsdalingen op de ineenstortende markt. De boekhoudregels werken dus niet of contraproductief wanneer we een juiste waardering het meest nodig hebben. Een wijziging is dus onvermijdelijk.

De eigenlijke herstructurering van de activa is onontkoombaar. De koppen hebben nu lang genoeg in het zand gezeten en dat heeft de overheid van de VS begrepen. Er wordt gewerkt aan een alomvattend plan waarbij banken hun balansen weer gezond kunnen maken door hun dubieuze activa (activa die met een grote waarschijnlijkheid niet inbaar zijn) over te maken aan een nieuwe overheidsinstantie. Die wordt dan, afhankelijk van de bron, een bad bank of asset management company genoemd. Dit is een interessant, maar niet ongevaarlijk spoor. Deze methode werd bijvoorbeeld recent toegepast in Japan, met slecht gevolg, en in Zweden, met goed gevolg. Het resultaat hangt af van de precieze toepassingsvoorwaarden.

Er zijn minstens twee absoluut noodzakelijke voorwaarden voor een succesvolle herstructurering. Ten eerste moet de overheid totale transparantie vereisen. Indien een bank wenst gebruik te maken van het aanbod om haar slechte activa van de hand te doen, moet ze de overheid volledige informatie verschaffen over al haar huidige en verwachte dubieuze posities, en moet deze informatie publiek beschikbaar worden gemaakt. Hierdoor verdwijnt een groot gedeelte van de onzekerheid die nu die hysterie in de markten voedt. Daarnaast moet de overheid aan de verleiding weerstaan om elke bank te willen redden. Volledig insolvente banken moeten verdwijnen van de markt. De overheid kan tijdelijk de deposito's van gefaalde banken garanderen en hun activa kunnen doorgeschoven worden naar de 'bad bank', maar de insolvente bank zelf moet er uit. Indien men dit niet doet, zal de herstructurering neerkomen op een blanco cheque voor precies die banken de het meeste risico's genomen hebben, terwijl we deze banken net dienen te bestraffen in plaats van te belonen.

In Japan was er lange tijd geen enkele transparantie en geen enkel serieus bankfaillissement. De crisis heeft een decennium lang aangesleept. Laten we hopen dat de overheid van de VS er in slaagt de banklobby voor het verkrijgen van een algemeen financieel pardon te weerstaan. Laten we hopen dat we leren uit andermans in plaats van eigen fouten. En laten we hopen dat er ook in Europa een serieuze poging komt een echte herstructurering tot stand te brengen in plaats blijvend te vertrouwen op de geldpompen van de Europese Centrale Bank.

Koen Schoors doceert economie aan de UGent


DS, 22-09-2008

__________________
"Never argue with an idiot, they'll just bring you
down to their level and beat you with experience." (c)TB