De kostprijs van de naïviteit


Hadden we de Griekse ellende kunnen voorkomen? Waren Europese banken te roekeloos? PETER DE KEYZER vindt de analyses achteraf net iets te gemakkelijk.


In zijn opiniestuk suggereert Ivan Van de Cloot (DS 17 juni) dat de banken maar al te goed wisten waar ze aan begonnen toen ze geld uitleenden aan Zuid-Europa. Ze zijn ‘roekeloos geweest door een significant deel van hun kapitaal te beleggen in Zuid-Europees staatspapier' en wie zich verbrandt moet volgens hem dan maar op de blaren zitten. Die stelling is veel te kort door de bocht en verdient dan ook een paar nuances.

Eerst en vooral werd het overgrote deel van de vandaag uitstaande Zuid-Europese kredieten toegekend vanaf het begin van de jaren 2000. Toen was de rentevergoeding hierop nog veel lager en werd het bijhorende risico van de betrokken landen nog als bijzonder laag ingeschat. Wie tussen 2002 en 2006 geld uitleende aan Griekenland voor een periode van 10 jaar, kreeg gemiddeld 0,21procent meer rente dan wanneer hij het geld zou uitlenen aan Duitsland. Dat kunnen bezwaarlijk monsterwinsten worden genoemd. Dat banken en financiële markten op dat moment bereid waren Griekenland even goedkoop krediet te verlenen als pakweg Duitsland werd toen voortdurend aangehaald als een bewijs van het succes van de muntunie. Het is dan ook niet zo dat financiële markten massaal Griekse, Portugese en Ierse schuld begonnen in te slaan op het moment dat de rentes daar sterk begonnen stijgen, integendeel. De landen in kwestie moesten bij het IMF en Europa aankloppen voor geld omdat uitgerekend de financiële markten daar niet langer toe bereid waren.


Politiek Europa

Waarom hebben financiële markten deze zwakkere landen in het verleden dan zo lang geld gegeven aan veel te lage rentes? Zelfs op dat moment moet het toch duidelijk geweest zijn dat Griekenland of Portugal geen Duitsland waren? Veel valt te verklaren door het europroject. In tegenstelling tot wat de naam Economische en Monetaire Unie doet vermoeden, was de euro altijd in belangrijke mate een politiek project. Een eengemaakte munt zou als hefboom fungeren voor meer politieke integratie van Europa. Dat klinkt misschien hoogdravend maar het is in deze analyse wel belangrijk. Het verklaart waarom financiële markten de structureel zwakkere economische positie van Zuid-Europa een tijdlang door de vingers hebben gezien. De grote politieke wil om het europroject te laten slagen, leek dan ook een garantie dat het met de eurozone als geheel wel in orde zou komen. Met die politieke schuldsaldoverzekering op zak waren markten bereid om geld uit te lenen aan veel gunstiger voorwaarden.


Prestatie buiten categorie

Waren financiële markten naïef om te geloven dat Europa de klus wel zou klaarspelen? Achteraf bekeken duidelijk wel. Maar op het moment zelf? Er waren voldoende redenen om aan te nemen dat het politieke geïnvesteerde kapitaal meer was dan alleen maar loze woorden. Laten we niet vergeten dat de eurozone nog altijd een politieke prestatie buiten categorie is. Wie had in 1950 kunnen vermoeden dat de voormalige erfvijanden Frankrijk en Duitsland ooit met dezelfde munt zouden betalen, nauwelijks zestig jaar na hun laatste bloedige conflict? Er was dan ook voldoende aanleiding voor enthousiasme, zeker in de beginjaren van het europroject en zelfs met zwakkere broertjes aan boord. Zeg nu zelf: als je in staat ben een muntunie van honderden miljoenen inwoners succesvol te lanceren, dan zou het met die kleine Helleense republiek toch ook wel loslopen. Zelfs tijdens de financiële crisis beleden Europese leiders volop hun geloof in de euro. In november 2008, nauwelijks een maand na het faillissement van Lehman Brothers, vierde de Europese Centrale Bank het tienjarig bestaan van de euro met een groots colloquium en debatten met vooraanstaande economen en centrale bankiers. Wie er het verslag vandaag op naleest, ontwaart een gigantisch zegebulletin en moet in de voetnoten gaan zoeken naar de mogelijke risico's en onevenwichten van het hele project. Centrale bankiers en Europese politici beschouwden de flinterdunne renteverschillen tussen Duitsland en periferie op dat moment nog als een voorbeeld van het eclatante succes van de EMU. Ze beschouwden het zeker niet als de voorbode van een schuldenzeepbel in de periferie en zagen al zeker geen eurocrisis aankomen. En dat was nauwelijks twee en half jaar geleden.


Achteruitkijkspiegel

Het zicht in de achteruitkijkspiegel is dan ook altijd perfect. In het heden worden beslissingen echter altijd genomen met een blik door de wazige voorruit van de onzekerheid. Het is makkelijk om achteraf te wijzen op alle tekortkomingen, onevenwichten en gebreken uit het verleden die vandaag zo overduidelijk zichtbaar zijn. Op het moment zelf zijn ze dat lang niet altijd. Het is dan ook oneerlijk om een analyse achteraf over bijvoorbeeld Griekenland rechtstreeks te vergelijken met een feilbare inschatting onder onzekerheid die in het midden van de jaren 2000 werd gemaakt. Op die manier lijkt het alsof financiële markten sinds de lancering van de euro wetens en willens alle risico's negeerden terwijl ze perfect wisten dat de boel toch alleen maar kon instorten. Dat is niet het geval.


Ontnuchterende les

Zijn we met zijn allen naïef geweest? Allicht wel. Zowel landen uit de periferie, Europese politici maar ook financiële markten hebben hun wensen voor waar genomen en gedacht dat nominale convergentie van rentes voldoende was om de muntunie economisch aan mekaar te smeden. Dat dat niet het geval was, ondervinden we vandaag tot onze scha en schande. Maar gedane zaken nemen geen keer. We zijn met zijn allen verantwoordelijk voor de huidige knoeiboel en zullen hem dan ook samen moeten opruimen. Vandaag moeten alle betrokken partijen letterlijk en figuurlijk hun duit in het zakje doen. Kort samengevat: Griekenland levert meer inspanningen en krijgt in ruil meer tijd en meer geld. Het land zal zich harder moeten inspannen om haar economie aansluiting te laten vinden bij de rest van de eurozone. In ruil zullen financiële instellingen meer geduld moeten hebben en bereid zijn langer te wachten vooraleer ze het uitgeleende geld terugzien. In de tussentijd zal ook Europa moeten zorgen voor de nodige overbruggingskredieten en intensieve zorgen voor de economie in de periferie. Het wordt een alvast een dure en ontnuchterende les voor een klein decennium van overmoed en naïviteit.

Peter De Keyzer, Chief Economist van BNP Paribas Fortis


DS, 20-06-2011

__________________
"Never argue with an idiot, they'll just bring you
down to their level and beat you with experience." (c)TB